Quelle politique pour les Banques Centrales en 2016

Le rôle principal des Banques Centrales est de maintenir la stabilité des prix. Historiquement, le risque majeur à éviter était l’inflation, celle-ci devant être maintenue à un niveau cible de 2%. Leur principal outil réside dans les taux directeurs qu’elles fixent. Lorsque la croissance devient trop importante, la demande de biens et services excède l’offre. L’ajustement se fait par les prix, d’où une résurgence de l’inflation. Les banques centrales remontent préventivement leurs taux, pour renchérir le coût du crédit et donc faire diminuer la demande.

Inversement, lorsque la demande est faible et inférieure à l’offre, la croissance ralentit. Pour éviter la récession, les banques centrales abaissent leur taux directeurs de sorte de stimuler la croissance en abaissant le coût du crédit. L’offre étant inférieure à la demande, le risque d’inflation est écarté.

Les outils conventionnels des banques centrales sont les taux directeurs qu’elles fixent. Ces taux concernent les opérations de prêt ou de placement à court terme réalisées par les banques. En schématisant à l’extrême, chaque soir, les banques commerciales font leurs comptes. Si elles ont trop prêté, elles doivent se refinancer à la  Banque Centrale. Si elles ont une trésorerie positive, elles doivent la placer à la Banque Centrale. Il existe deux taux directeurs principaux pour une banque centrale :

  • Le taux de refinancement : c’est le taux auquel les banques empruntent à la banque centrale, lorsqu’elles ont besoin de liquidités qu’elles n’ont pas trouvé sur le marché interbancaire ; en zone euro, ce taux était de 3,75% en mars 2008 et est de 0,05% depuis le 10 septembre 2014. Les banques paient donc un intérêt quasiment nul, lorsqu’elles empruntent à la BCE.
  • Le taux de dépôt : c’est le taux auquel les banques placent leurs excédents de liquidités de façon obligatoire auprès de la Banque Centrale ; en zone euro, ce taux était de 2,75% en mars 2008 et est passé en territoire négatif depuis juin 2014 pour s’établir à -0,3% depuis le 9 décembre 2015. Les banques paient donc leurs excédents de trésorerie.

La Banque Centrale Européenne, comme les autres Banques Centrales incitent donc aujourd’hui les banques à prêter pour financer l’activité économique en leur prêtant à très bas taux (0,05%) et en leur ponctionnant un intérêt (0,3%) sur leurs excédents de trésorerie. Cependant, ces politiques dites conventionnelles ont été insuffisantes pour faire repartir franchement l’activité économique et ramener l’inflation aux alentours de 2%. C’est pourquoi les banques centrales se sont lancées dans des politiques non conventionnelles en mettant en place le quantitative easing.

La Réserve Fédérale américaine a lancé son premier quantitative easing en 2008, la Banque Centrale Européenne lui a emboité le pas en janvier 2015, soit sept ans plus tard. En quoi consiste le quantitative easing ? En janvier 2015, la BCE a annoncé qu’elle achèterait pour 60 milliards d’euros par mois de titres obligataires, principalement des emprunts d’Etat pendant 18 mois. Ces 1 080 milliards d’euros au total seraient créés ex nihilo, il s’agirait donc de pure création monétaire. Le but est double :

  • Injecter 1 080 milliards de liquidités sur les marché, avec comme objectif que cette somme aille dans l’économie réelle,
  • Maintenir les taux des emprunts à long terme, en particulier les emprunts d’Etat à un niveau bas. La demande d’emprunts d’Etat créée par le quantitative easing de la Banque Centrale étant très importante, les taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat baissent.

L’intérêt de maintenir des taux d’intérêt à long terme extrêmement bas devait permettre aux acteurs économiques de s’endetter pour investir ou consommer. Cependant l’endettement s’est déjà fortement accru dans les années 2000. La difficulté de la situation réside dans l’existence d’un cercle vicieux, où les acteurs économiques ont besoin de croissance pour faire face à leur endettement déjà existant et où le surendettement étouffe la croissance.

taux feed

Historiquement, un cycle économique dure en moyenne sept ans.  Les banques centrales accompagnent les cycles en augmentant et baissant leur taux directeurs sur la même durée. Or, comme le montre le graphique ci-dessous, la dernière hausse des taux d’intérêt a démarré en 2004 aux Etats Unis et en 2005 en zone euro. On aurait dû connaitre un cycle de hausse des taux dès 2011. La Réserve Fédérale américaine n’a entamé ce cycle que fin 2015. La hausse a été très modeste (relèvement du principal taux directeur de 0 à 0,25%), limitant fortement la capacité d’action de la Banque Centrale en cas de retournement du cycle.

La croissance mondiale n’a jamais retrouvé ses niveaux pré 2008 et pourtant des signes de ralentissement se font jour. Ainsi, l’indice ISM manufacturier est passé à 48,6 en novembre, sous la barre des 50, qui marque la différence entre croissance et récession. L’industrie américaine qui exporte 25% de sa production devrait donc souffrir du dollar élevé et du ralentissement de la croissance dans les pays émergents. De leur côté, les importations chinoises ont baissé de 7,6% en rythme annuel en décembre 2015. Les croissances mondiales et américaines devraient donc ralentir et la Réserve Fédérale américaine baisser ses taux. Ne les ayant pas relevés dans le passé, elle n’a pas de marge de manœuvre conventionnelle. Il est donc à prévoir soit une nouvelle crise financière, soit la mise en œuvre de nouvelles politiques non conventionnelles de quantitative easing, par exemple…

Eric Sabrié

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