Vers une crise financière en 2016 ?

Malgré l’endettement considérable de nombreux  Etats, les emprunts d’Etat sont toujours considérés comme le placement sans risque de référence. De ce fait, le rendement d’un placement est toujours comparé à celui des emprunts d’Etat. La différence du taux de rendement entre un investissement et un emprunt d’Etat est dénommée « prime de risque ». C’est la rémunération du risque pris en réalisant cet investissement plutôt qu’en achetant un emprunt d’Etat.

Pour un placement en obligation, la prime de risque est dénommée « spread », « écart » en anglais. Le spread est donc l’écart entre le taux d’intérêt d’une obligation et celui d’un emprunt d’Etat de même durée. En matière de placement obligataire, le risque principal est le défaut de l’émetteur de l’obligation. Plus le risque de défaut est élevé, plus le spread l’est aussi.

Les agences de notation attribuent une note aux entreprises et c’est sur la base de cette note qu’est déterminé le spread de taux s’appliquant à chaque entreprise. Les entreprises sont regroupées par catégories, en fonction de leur notation. Ainsi, les entreprises notées par Standard & Poor’s entre AAA et BBB- font partie de la catégorie Investment Grade. Les entreprises dont la notation est inférieure au BBB- font partie de la catégorie High Yield.

Une augmentation du spread indique une augmentation du risque de défaut perçue par les marchés. Le graphique ci-dessous montre l’évolution du spread de crédit de la catégorie Investment Grade. On constate une forte augmentation des spreads lors de la crise financière de 2008 et de la crise grecque de 2011. On constate aussi un accroissement des spreads en 2015, donc un risque, perçu par les marchés, d’augmentation du risque de défaut. Cette augmentation se constate dans toutes les zones géographiques.

Source: Factset, Federal Reserve, Morningstar

Intuitivement, on se dit qu’il doit exister une corrélation entre spread de taux et cours des actions. En effet, si les spreads s’accroissent, c’est que les marchés anticipent une augmentation du risque des entreprises, ce qui devrait se traduire par une baisse du cours des actions. Cette corrélation se vérifie dans la réalité, comme le montre le graphique ci-dessous, qui représente d’une part  l’évolution des spreads de crédit sur la catégorie High Yield et d’autre part celle de l’indice actions S&P 500.

Source : Factset, Morningstar

On constate que les retournements à la hausse des spreads de crédit précèdent les baisses des actions et réciproquement. On constate un retournement à la hausse des spreads de crédit en 2015, d’où un risque de baisse des actions.

Quels seraient les facteurs explicatifs qui feraient que l’histoire pourrait ne pas se répéter, c’est-à-dire que l’écartement des spreads de crédit ne soit pas précurseur à une baisse des actions ? Pour répondre à cette question, il est nécessaire de s’interroger sur les raisons de l’écartement des spreads constaté en 2015.

Les émissions obligataires par les entreprises ont été très importantes en 2015. Ces émissions ont notamment été utilisées par les entreprises américaines pour financer des fusions-acquisitions, dont le montant a dépassé le record de 2007. De nombreuses entreprises se sont aussi endettées pour racheter leurs propres actions. Or, les valorisations des actions sont déjà très élevées aux Etats-Unis. Le graphique ci-dessus montre, en effet, que l’indice Standard & Poor’s 500 a touché un plus haut historique en 2015. On peut donc s’interroger sur la rentabilité des opérations de rachat d’actions.

Cette question est d’autant plus importante que comme le montre le graphique ci-dessous les bénéfices par action (Earnings per Share – échelle de droite) ne croissent plus aux Etats Unis et que les ratios cours-bénéfice des sociétés américaines (Price/Earning – échelle de gauche) sont à un niveau historiquement élevé.

Source : Factset, Morningstar

La plus grande prudence est donc de mise en ce début d’année 2016 sur les actions américaines. Pour ce qui est de l’Europe, il est difficile d’envisager que les actions européennes résistent à un krach à Wall Street…

Eric Sabrié

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